振德医疗深度报告积极进取的医疗护理龙头
1、快速成长的医疗护理龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。
公司以传统医用敷料OEM起家，逐步拓展到高毛利的现代伤口敷料、手术感控、医用防护和压力治疗与固定等领域。疫情期间，稳定防疫物品价格供货给国内医疗机构和药店，成功拓展国内渠道。预计-年净利润30.83/20.02/17.29亿元，同比.0%/-35.1%/-13.6%，EPS15.50/10.07/8.70元，对应PE4.6/7.1/8.2倍，剔除防疫类净利润4.0/6.00/8.59亿元，首次覆盖，“买入”评级。公司所在大敷料行业细分领域众多，全球合计几千亿元规模（敷料千亿+感控千亿+运动康复千亿+压力治疗几百亿+造口亿+失禁亿等），规模巨大。全球龙头康乐保目前0亿元市值，对应年PE50倍，保持近10%增长。
2、国内一次性感控类百亿规模，渠道拓展带动感控类高速放量。
年国内一次性手术包用量约0万，渗透率20%-25%，国内仍以重复使用型产品为主，而北美市场渗透率90%，新冠疫情加速国内一次性感控替代重复使用型产品进程，参考北美市场渗透率，未来国内一次性手术包市场规模可达百亿元。振德医疗凭借品牌影响力和渠道优势，一次性感控类产品正快速放量，假设公司市场份额30%-40%，国内市场做到30-40亿元，未来三年复合增速68%。
3、新型敷料进口替代，有望成为下一个潜力重磅品种。
年高端敷料市场规模达55.95亿美元，在医用敷料市场占比51.2%，预计年市场规模将突破70亿美金。新型敷料领域主要被3M等国际厂商所占据，产品以高价高品质为主。通过多年研发积累，振德医疗现代伤口敷料产品已成梯队，在技术与品质上的不断进步，有望凭借国内销售渠道实现进口替代。
4、老龄化和肿瘤发病人数增多，造口袋业务值得期待。
全球造口袋市场约亿元，年均增长率约3%-4%。我国永久性肠造口患者万人，每年新增造口患者10万，当前国内造口袋类市场10-22亿元。目前结肠造口大多数为大肠癌患者，随着老龄化加剧，心脑血管疾病严重患者增多，部分需常年卧床和大小便失禁均为造口潜在需求者，国内造口市场空间40-50亿元。
风险提示：产品销售不及预期；渠道拓展不及预期；产品研发进度不及预期等。
报告正文
1、积极进取的医疗护理龙头
振德医疗成立于年，以传统医用敷料OEM起家，通过内生和外延式发展，产品线逐步拓展到高毛利的造口与现代伤口护理、手术感控、感控防护、基础伤口护理产品和压力治疗与固定等系列产品，为国内低值医疗耗材龙头企业。
公司股权清晰，董事长鲁建国、沈振芳夫妇通过直接和间接持有上市公司50.29%股份，鲁建国为实际控制人。
公司产品涵盖造口与现代伤口护理、手术感控、感控防护、基础伤口护理产品和压力治疗与固定等，产品线极为丰富，且具备强大品牌影响力。
近年来通过内生和外延并购实现快速发展。-年收入复合增速16.3%，净利润复合增速18.7%，年收入18.7亿元，同比增速30.7%，净利润1.57亿元，同比增速20.5%。上半年收入38.20亿元，同比增速.2%，净利润9.89亿元，同比增速.7%，公司业绩高速增长，主要原因：1）全球新冠疫情导致防疫类产品销量大幅增加；2）渠道拓展带动传统业务快速增长；3）年上年收购英国RocialleHealthcareLimited公司55%股权并表。
收入结构优化，高毛利率品类占比稳步提升。年以来，高毛利率的手术感控、压力治疗与固定和现代敷料产品收入占比持续提升，年占比分别为35.3%、15.2%、3.9%，传统伤口护理占比下降，从年54.6%下降到年43.4%，随着感控类产品高速增长和现代伤口辅料上量，公司未来收入结构将持续优化。
近年来毛利率和净利润率保持上升态势。收入结构持续优化，高毛利率品类占比稳步提升，我们认为随着手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等业务快速成长，公司未来毛利率和净利润率保持上升趋势。费用端整体保持稳定，销售费用率有增长，主要原因是公司加大投入，扩建销售团队加速拓展内销市场。
2、防疫类品种打通海内外渠道，手术感控业务高速增长
2.1、手术室感控向一次性使用和定制化组合转变，市场潜力巨大
手术感控产品又称手术感染控制产品，由各类手术单、手术衣、防护服和手术包等组成，其目的是建立一个无菌手术创面区，阻止外来物质及微生物侵入手术创面或患者体液、血液对受术者及手术环境污染，防止在侵入性外科手术时感染源在医护人员和患者之间、患者与患者之间的传播，确保患者与医护人员的安全。
手术感控产品可分为重复使用型（多为布制）和一次性使用型（多为非织造布），其中非织造布手术感控产品具有脱絮率低、减少交叉感染风险（可使得手术中的交叉感染风险降低60%）、舒适度高和吸水性强的优点，在发达国家得到了广泛的应用，美国和加拿大医疗和手术市场每年消耗30万吨医用无纺布。
国内一次性使用感控类产品终端市场可达百亿元。根据振德医疗招股书报道，年北美市场的一次性阻隔医疗非织造布产品渗透率达90%，而亚太地区市场渗透率仅为15%，中国市场渗透率不到10%。年住院手术人次达万人次，国内一次性手术包用量0万左右，市场渗透率20%-25%，国内手术感控仍然以重复使用型产品为主。按照出厂价元/件估算，年一次性手术包国内市场规模约20亿元。参考北美市场90%渗透率，按照-万住院手术人次测算，国内市场规模65亿-80亿元，考虑到近五年住院手术人次10%左右复合增速，我们预测未来国内一次性手术包市场规模可达百亿元。
2.2、新冠疫情打通海内外销售渠道，感控类业务持续高增长可期
新冠疫情加速拓展国际国内市场业务。年初新冠疫情爆发，口罩、防护服和隔离衣等防疫物资存在巨大缺口，公司统筹部署，全力保障防疫物资生产供应。疫情期间公司良好的供应能力表现、健康有序的价格管理体系和稳定可靠的产品质量在业内获得良好口碑，在医院和药店渠道持续实施大客户策略，积极推动大客户开发，医院、医院、百强连锁的市场覆盖率和占有率，极大提升了品牌影响力。
截至年6月，公司产品已覆盖医院，较年初增加约家，其中医院家，较年初增加多家；药店零售渠道，共计覆盖全国约6万家药店门店，较年初增加约1万家门店；电商渠道，天猫、京东、唯品会、拼多多等电商品台共计开设10多家店铺，年上半年店铺累计访客数量超万人。
上半年境内销售13.45亿元，同比增速.26%，其中防疫类防护用品境内销售10.15亿元，剔除防疫类防护用品境内销售额3.3亿元，同比增长44.3%。上半年疫情导致手术量和门诊量大幅减少背景下，公司剔除防疫类产品外的防护类销售快速增长，主要原因是渠道广度和深度的拓展。
疫情期间常规业务稳定持续供应，大大提升了国际客户全面战略合作关系。年二季度全球疫情爆发，公司在保障国内供应同时，给予国际客户感控防护产品稳定供应，获得欧美客户极高信任和认可；利用全球感控防护类产品需求激增，市场偏薄弱的南美、非洲、中东及东南亚市场的开拓取得突破；此外，凭借英国控股子公司RocialleHealthcareLimited在渠道、生产、技术等方面优势，实现英国市场的快速拓展。
上半年境外销售24.69亿元，同比增长.3%，其中防护用品销售额16.34亿元，剔除防疫类用品，境外销售8.36亿元，同比增长69.6%。全球疫情期间，海外防护用品生产受影响，振德医疗凭借稳定持续生产和供应能力迅速开拓境外市场，预计未来境外销售有望持续高增长。
海内外渠道拓展带动感控类业务高速增长。年上半年感控类收入5.14亿元，同比增速%，预计全年销售额突破13亿元，渠道拓展带动感控类持续高增长。国内一次性手术包市场空间百亿元，假设振德医疗未来做到30%-40%市场份额，国内销售额30-40亿元。
3、全球医用敷料稳定增长，国内新型敷料进口替代是趋势
医用敷料为伤口处的覆盖物，在伤口愈合过程中替代受损的皮肤起到暂时性屏障作用，避免或控制伤口感染，提供有利于创面愈合的环境。以“湿润愈合理论”为边界，将医疗敷料分为传统敷料和新型伤口敷料。
3.1、全球市场稳定增长，新型敷料市场潜力巨大
近年来全球医用敷料市场保持稳定增长，根据BMIResearch统计，年全球医用敷料市场规模.6亿美金，随着全球老龄化带来的溃疡、褥疮等病症患者的增加，全球医用辅料需求将持续增长，预计年将达到.8亿美金。
美国、欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，国内医用敷料市场进入快速增长。BMIResearch统计-年我国医用敷料市场规模由39.9亿元增长至65.4亿元，期间复合增速13.1%，大幅高于同期全球2.3%增速，预计年市场规模达82.3亿元。我国医用敷料正由传统敷料向高端敷料发展，高端敷料将成为国内市场发展的驱动力。
20世纪90年代以来医用敷料生产逐步转移至亚洲、南美等地区和国家，海外知名的医疗器械公司负责研发和营销。中国已成为全球最大的医用敷料出口国，年中国医用敷料出口额约30.43亿美元，约占全球25%市场份额。
高端伤口敷料主要以湿性伤口愈合理论为基础，具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、减少换药次数、降低医务人员的劳动强度、降低综合治疗成本、换药操作简便易行等优点。高端敷料临床应用主要针对复杂的伤口护理，包括慢性伤口、烧伤、复杂手术伤口等。
根据BMIResearch的统计，年高端敷料市场规模达55.95亿美元，在医用敷料市场占比51.2%，预计年市场规模将突破70亿美金。新型敷料领域主要被3M、Acelity、V.A.C.Therapy等国际厂商所占据，产品以高价高品质为主。随着国内厂商在技术与品质上的不断进步，高端医用敷料领域未来有较大的国产替代空间。
3.2、振德医疗敷料出口第一梯队，国内现代伤口敷料进口替代
公司连续多年稳居我国医用敷料出口前三名。公司境外销售主要采取OEM模式与境外医疗器械品牌商合作，即公司根据境外品牌商提供的技术规范和质量标准进行贴牌生产，境外品牌商以其品牌在国际市场上进行销售，市场覆盖全球六大洲（欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、非洲和大洋洲）多个国家和地区。
海外市场，公司与LohmannRauscher、CardinalHealthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Onemed在内的多家国外知名医疗器械品牌商建立了良好的长期合作关系；在国内市场，渠道已覆盖全国各省（市、自治区），产品销往国内众多医疗机构和药店。近年来，公司境内销售一直保持快速增长。同时，公司凭借高品质的产品和优质的服务，已在客户和市场上形成了良好的品牌形象和知名度。
4、其他业务：积极布局造口袋、运动康复领域
4.1、造口袋国内市场潜力大，有望实现进口替代
造口一般是针对直肠、膀胱病变（如直肠癌、膀胱癌、肠梗阻等），手术切除病变的部位（例如直肠癌会切除直肠、肛管，膀胱癌会切除膀胱），将肠管一段或者两端引出到体表以形成一个开口，将大便或者小便通过该造口排出。造口袋主要由外袋、底盘和过滤片组成，根据底盘和袋体是否可分离，造口袋分为一件式造口袋和两件式造口袋。
根据TransparencyMarketResearch发布报告，年全球造口袋市场规模约21亿美元，预计到年达到26亿美金。目前全球造口袋市场规模约亿元，年均增长率约3%-4%。随着老龄化、癌症患病率持续上升，全球造口袋市场仍然具备较大成长空间。
我国永久性肠造口患者万人，每年新增造口患者10万，每年患者造口袋用量约个，国产价格约元/年，进口价格约2元/年，当前国内造口袋类产品市场规模10-22亿元。目前结肠造口大多数大肠癌患者，随着老龄化加剧，心脑血管疾病严重患者增多，部分需常年卧床甚至大小便失禁均为造口市场潜在消费者，未来造口类产品市场潜力巨大，参考全球亿市场规模，预计国内造口类产品市场空间40-50亿元。
4.2、运动康复、压力治疗等产品市场方兴未艾
运动护具主要包括运动前的关节防护，运动中的关节及肌肉保护、减轻压力、持久支撑和运动后的受伤复健，促进血液循环及新陈代谢，缓解肌肉疼痛及僵硬度。在国家体育产业快速发展背景下，运动护具规模前景广阔，根据中商产业研究院发布报告预测，年我国运动护具市场规模将达到亿元。
静脉曲张张袜主要用于静脉曲张治疗，我国下肢静脉曲张病人约1亿人，假设10%接受治疗及康复，按照人均2双压力袜，每年市场容量约0万双，按照元/双计算，市场规模40亿元。
抗血栓压力梯度带主要用于预防静脉血栓，目前国内多个临床科室推出静脉血栓预防指南，且指南推荐梯度压力袜作为静脉血栓基础预防措施。根据血栓风险评估标准，肿瘤患者属于血栓中度风险人群，年我国新发肿瘤患者万人，按照终端价格元/双计算，仅肿瘤人群潜在市场销售规模可达9.5亿元。
振德医疗通过内生发展和外延扩张，迅速完善运动康复产品线和产品规格。年估值1亿元收购苏州美迪斯70%股权。并购完成后，结合振德医疗与美迪斯在压力与固定治疗产品的生产、技术、销售等方面各自优势，公司按计划进行了有效整合，实现资源共享，通过一年来的运营，已在技术、渠道、市场等方面显现协同效应，整合取得成效。年度，苏州美迪斯实现营业收入1.2亿元，净利润万元，完成了年业绩承诺。
上半年拟万元通过增资扩股和现金收购获得浙江斯坦格60%股权。斯坦格主要从事运动护具、保健护具等护具类产品的研发、生产和销售，已建立了比较成熟的销售网络，客户覆盖了国内外知名运动品牌龙头企业，正处于快速发展阶段。
5、从全球医疗护理龙头康乐保看成长空间
5.1、全球医疗护理龙头，业绩稳定增长
Coloplast（康乐保）主业覆盖造口护理、失禁护理、伤口与皮肤护理和泌尿外科护理等四大领域，全球员工超过00名，其业务遍布全球。近年来康乐保业绩保持稳健增长，-年收入端复合增速7.3%，利润端复合增速9.9%，年收入.4亿丹麦克朗，同比增速9.1%，净利润38.73亿丹麦克朗，同比增速0.7%。
康乐保毛利率和净利润率整体稳定。剔除年因法律诉讼导致净利润下降外，毛利率稳定在68%左右、净利润率在20%-25%范围内波动，维持良好的盈利能力。
造口护理和失禁护理为两大核心主业。康乐保产品线涉及造口护理、失禁护理、伤口与皮肤护理和泌尿外科护理等四大领域，其中造口护理和失禁护理业务年销售额分别为71.66亿和64.59亿丹麦克朗，分别占比总收入39.9%、36%，为两大核心主业。
市场全球化布局，欧美成熟市场占比大，老龄化和新兴市场拓展为康乐保发展主要动力。从全球各地区销售看，年欧洲、欧洲外发达市场和新兴市场的销售额分别为.73亿、43.80亿和29.86亿丹麦克朗，欧美发达市场合计占比83.4%，成熟市场的增长主要原因是老龄化带来的需求增加。近年来新兴市场保持强劲增长态势，主要原因是康乐保持续加大新兴市场拓展，未来新兴市场有望成为推动康乐保业绩增长的主要动力。
5.2、行业地位和持续稳定成长赋予康乐保高估值
康乐保在造口护理和失禁护理两大领域处于全球市场主导地位。根据康乐保测算，年全球造口护理市场-亿丹麦克朗，增速4-5%，康乐保年销售额约72亿丹麦克朗，市场份额35-40%，位居全球首位，其中欧洲和新兴市场份额40-50%，美国等成熟市场份额15-25%。
失禁护理类产品全球市场规模约-亿丹麦克朗，行业增速5-6%。康乐保年销售额约65亿丹麦克朗，市场份额约40%，其中欧洲市场份额45-55%，美国等成熟市场20-30%，新兴市场30-40%。
康乐保泌尿外科护理、伤口和皮肤护理业务位居全球前列。泌尿外科护理相关产品全球市场规模约-亿丹麦克朗，行业增速3-5%，康乐保年销售额约20亿丹麦克朗，全球市场份额15%左右，位居全球第四。伤口和皮肤护理全球市场规模约-亿丹麦克朗（伤口护理-亿，皮肤护理40-50亿），年康乐保销售额超23亿丹麦克朗，在伤口护理和皮肤护理领域市场份额分别为5-10%、10-15%，位居全球第5位。
康乐保在年在哥本哈根证券交易所上市，当前市值亿丹麦克朗，按照年业绩38.73亿丹麦克朗计算，估值50倍。/年度前三个季度收入.54亿丹麦克朗，同比增速5%，净利润31.56亿丹麦克朗，同比增速2%。受全球新冠疫情影响，Q3单季度（年4月至年6月）收入和净利润分别为44.19亿、9.97亿丹麦克朗，同比下滑4%、7%，预计完成年度（年10月至年9月）净利润38-40亿丹麦克朗，同比持平或略有增长，当前市值对应年业绩PE48-50倍。
6、盈利预测与投资建议
6.1、关键假设
1）感控类产品一次性使用替代重复使用是趋势，受益海内外渠道拓展，感控类业务保持快速增长，预计-年收入增速分别为%/50%/50%，毛利率稳定。
2）平面口罩日产能超0万只，KN95口罩日产能多万只，振德医疗凭借品牌影响力，未来有望保持满产满销，销售价格小幅下降，整体毛利率略有下降。
3）基础伤口护理业务保持稳健增长，预计-年收入增速分别为15%、20%、20%，毛利率稳定。
4）造口和现代伤口护理进口替代有望加速，预计-年收入增速分别为26%、79%、46%，毛利率逐年提升。
5）压力治疗与固定类产品内生外延双轮驱动业绩提速，预计-年收入增速分别为20%、50%、35%，毛利率稳定。
6）新冠疫情导致口罩等防疫类产品供不应求，防疫类产品销售带动整体收入和利润体量年大幅增加，预计-年销售费用率、管理费用率大幅降低后保持稳定，现金流良好，财务费用保持稳定。
6.2、盈利预测与估值
感控类业务高速放量，驱动传统业务（剔除防疫类）持续高速增长。一次性感控产品替代重复使用产品是趋势，新冠疫情有望加速替代进程，国内手术包市场百亿元。公司凭借渠道优势，预计手术感控类业务-年复合增速68%，有望成为公司核心业务之一。造口和现代伤口护理是公司未来重点发力推广产品，有望成为下一个快速放量的产品，是公司业绩长期增长的动力之一。
新冠疫情导致防疫类产品销售收入激增，公司借助防疫类产品拓医院和零售终端销售渠道，传统业务实现快速增长。我们预计-年净利润30.83/20.02/17.29亿元，同比.0%/-35.1%/-13.6%，EPS15.50/10.07/8.70元，对应PE4.6/7.1/8.2倍。
剔除防疫类产品，-年公司感控类等其他业务收入28亿、40亿、55亿，增长51%、40%、39%，分别贡献4.0/6.00/8.59亿元，同比.0%/50.0%/43.2%。公司抓住历医院终端和零售终端销售渠道，感控类业务高速成长，造口和新型敷料业务有望成为下一个放量产品，目前估值水平相较行业内可比上市企业平均水平而言，具备一定的估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。
7、风险提示
产品销售不及预期；渠道拓展不及预期；产品研发进度不及预期等。
《证券期货投资者适当性管理办法》于年7月1日起正式实施。通过转载请注明：http://www.hcxlighting.com/ylbz/6310.html
