华创轻工稳健医疗全面
1.传统代工企业模式探讨：较早锁定品牌化路径，生产研发端充分赋能。传统代工企业持续壮大的路径主要为代工规模化生产和品牌化走向C端两种模式。公司较早锁定品牌化路径，生产研发端为品牌运营充分赋能，生产研发优势+品牌力提升下盈利优势凸显，业务线、产品品类持续扩充下增长空间层层开启。
2.材料端：新疆棉补充到位，棉价波动传导有限。医用敷料行业直接材料占比50%以上为主要成本，其中又以棉花为主，其供需、价格变化为上游材料端核心关键点。棉花供应偏刚性且充足，国内新疆棉供应补充到位，稳健医疗80%以上棉花来自中华棉花集团，有望有效应对美棉澳棉进口不利因素影响。盈利方面，大宗商品属性下全球棉价波动趋同，行业盈利水平与棉价趋同，但头部企业盈利端受棉价影响有限，棉价对稳健医疗毛利率的影响程度为11.8%，未来棉价上行趋势下公司有望通过规模化生产和优化产品结构维持盈利优势。
3.技术端：持续研发寸积铢累，盈利增量优势凸显。国内医用敷料行业产品升级趋势明朗，传统敷料生产加工技术成熟，头部企业已开始高端产品研发布局，具备技术优势的企业有望引领行业升级，率先且充分受益升级品类的蓝海市场增量和对下游的高定价优势。稳健医疗长期在研发费用、人力等方面投入到位，技术、专利方面优势明显，首创全棉水刺无纺布技术成为行业标杆。公司在长期进行技术升级迭代的基础上优化产品扩充品类，凭借先发优势受益技术空窗期的增量，品牌力提升下持续引领行业发展，未来有望率先实现高端敷料进口替代，维持盈利优势并打开增量空间。
4.设备产能端：扩产提效，规模化优势渐显。我国医用敷料生产工艺流程基本实现操作全自动化、流水线作业模式，头部企业逐步形成规模化优势。行业员工构成以生产人员为主，生产人员受教育程度不高薪资有限，公司对生产人员要求以娴熟度、操作性为主，生产劳动力资源获取成本、壁垒较低。劳动力成本递增的社会大环境下，公司人工成本可控。同时，公司进一步扩充产能，26亿投资下产能有望持续提升，供应护航双品牌多品类业务全面放量。
5.稳健医疗：生产技术优势凸显，赋能品牌多点开花，维持“强推”评级。公司研发生产端优势明显，上游原材料供应稳定，棉价波动对毛利率传导有限。同时，公司以技术持续升级为基础进行产品优化和品类扩张，引进先进设备扩充产能，规模化生产优势渐显，盈利优势有望维持，增量空间有望持续开启。凭借生产研发端优势，未来医疗业务海外或将通过优质客户拓展有所改善，国内有望凭借自有品牌进一步打开市场。同时，研发、产能扩充等有望为消费业务全面放量护航，医疗消费共享生产及研发成果，协同效应凸显下，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开。根据公司运营情况，我们略调整公司盈利预测，将公司-年归母净利润由37.38、21.76、28.86亿元调整为37.00、20.56、24.02亿元，EPS分别为8.68、4.82、5.63元/股，对应当前股价PE分别为16、29、25倍。考虑到疫情催化下医疗业务的长期向好趋势，以及医疗生产研发背书下健康消费业务的高盈利和高成长空间，维持目标价.34元/股，对应年21倍估值，维持“强推”评级。
6.风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。
在《稳健医疗（）深度研究报告：三重境界层层开启，医疗消费双线驱动》中，我们分析公司复合赛道经营模式的核心优势，进而分业务详细拆解公司增长空间和盈利水平。公司纵向聚焦技术产品升级，横向以“全棉”和“健康”为轴心广拓业务，生产技术、多元业务协同、多元渠道管理拓展是公司的核心优势。具体分业务来看，医用敷料板块，公司敏锐把握行业变化趋势，进行产品升级优化客户结构，发力自有品牌布局国内市场，短期疫情充分受益，中长期品牌力强化下业绩有望保持快速发展态势；全棉时代板块，公司产品SKU丰富，棉柔巾、卫生巾等产品相继成熟，母婴业务前景向好，品牌和管理能力强化下，线下门店数量和店效有望稳步提升，线上渠道有望持续放量；津梁生活板块，公司差异化定位空间较大，拓店持续推进，未来有望成为公司营收第三增长曲线。
在《稳健医疗（）：全面解码“稳健”系列一：医用敷料行业：深度溯源探前路，疫情催化焕生机》中，我们深入分析当下各市场医用敷料行业前景，对比国内头部企业发展模式，进而分析稳健医疗在医疗业务方面的发展空间和路径。我们认为国内市场前景向好，头部代工企业规模生产优势明显，未来或将以自有品牌发力高端敷料和内销市场打破进口垄断。奥美医疗、稳健医疗、振德医疗发展路径和特点各有所长，未来有望受益于疫情对行业的催化和内销市场的增强，进一步提升市场份额。
本篇报告我们从生产研发端分析公司的优势，探讨主要原材料棉花、技术对终端盈利水平的影响，分析规模化生产下多元业务持续放量的设备、产能基础。我们认为公司生产制造端优势明显，原材料对中游头部制造商毛利率影响有限，长期深耕下持续进行技术升级迭代仍可形成盈利优势并打开增量空间。公司持续引进先进设备扩充产能，供应护航双品牌多元业务全面放量。
一、传统代工企业模式探讨：代工王者or品牌化？
传统代工企业发展壮大的两条路径：代工王者品牌化。20世纪90年代起，国内承接发达国家产业链转移浪潮，诞生了一批医用敷料OEM代工企业。传统医用敷料多为一次性耗材，低值高消耗属性明显，发展多年趋于成熟且技术壁垒较低。以目前代工出身经营成功的企业的发展路径来看，传统制造行业代工企业持续壮大的路径一般有两种模式。1）代工王者：充分发挥规模化优势和技术优势，形成绝对的生产制造优势，绑定下游核心客户构筑壁垒。对于下游品牌商分散的行业，上游代工生产商更容易形成优势持续壮大；2）品牌化：第二种更常见的模式则为建立自有品牌走向C端，该路径对企业的渠道管理、营销宣传、分析运营、商业思维等均形成全方位考验。能快速提升品牌运营能力的企业，可充分发挥上游生产制造优势和技术研发优势保证产品力，为品牌力提供支撑。
稳健医疗：较早锁定品牌化路径，同时持续深耕技术，产品结构持续横向扩充并优化升级，生产端优势+品牌力提升下盈利优势凸显。公司前身年成立于珠海，以传统医用敷料外贸代工业务起家，产品附加值低，客户结构及市场相对单一。鉴于行业竞争激烈，头部奥美医疗出口规模常年占据首位，稳健医疗早于年便已建立自有品牌寻求突破，推出自有品牌“winner稳健医疗”，率先建立起从采购到纺纱、织布的国内医用敷料全产业链。-年间，公司医用敷料业务向自有品牌、国内市场转移。年至今，公司发展模式转变为医疗、消费协同并进，商业模式由B2B向B2C转变。在医疗业务方面，公司持续深耕技术研发，进行产品结构的优化升级和横向扩充，盈利水平持续向好。-年，公司毛利率较低起家业务——传统伤口护理与包扎产品占比持续降低，手术室感染控制、高端伤口敷料、疾控防护等高毛利的产品占比持续提升，公司毛利率走势坚挺，年高于行业平均水平5.5pcts。技术及品牌力持续强化下，公司有望凭借自有品牌打开国内市场，实现对高端敷料的进口替代，维持盈利优势。
二、成本端拆解：生产技术赋能协同，盈利增量优势渐显
（一）直接材料：供应充足，风险可控
1、全球棉花供应充足，国内新疆棉补充到位
三大龙头成本结构稳定，直接材料为主要成本，棉花为最主要原料，其供需、价格变化为上游材料端核心关键点。医用敷料行业上游主要为棉纺织行业，主要原材料为棉花、棉纱、坯布等，直接材料构成主要成本，国内主要上市公司直接材料成本占比均在50%以上，其中又以棉花为主。年，稳健医疗、奥美医疗、振德医疗的直接材料占营业成本的比重分别为50.77%、63.25%和65.96%。稳健医疗生产模式以自制生产为主，外协加工和外购成品为辅，年二者营业成本占比为29.60%。棉花作为主要原材料，营业成本占比达20%~30%，其供需情况、价格走势为上游材料端核心
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