东吴陈李团队服务消费展望

摘要

事件

5年规划能够带来长期投资方向的指引：十三五规划对-资本市场的投资起到了指引性的作用，政策主线（三去一降补短板）所提及的钢铁、煤炭、房地产、通信、电子、医药和新能源行业在十三五时期皆获得了可观的超额收益。我们认为十四五时期的政策主线是双循环，而双循环中的服务消费内循环将成为未来5年发展的重中之重。

观点

服务消费内循环是十四五规划的重点：

-政策利好：1）十四五政策更加重视消费，将进一步放宽服务消费领域市场准入门槛。2）预期有更多的政策从提高居民的收入水平，以促进消费能力的提升。3）目前城镇化率44.38%，仍然有较大的增长空间，城镇化率的提升将刺激消费内循环快速发展。

-居民收入增长：近几年来城市主流家庭的年可支配收入从14万元增长至20万元左右，在未来经济保持稳定增长的背景下，家庭可支配收入有望进一步提高。年中产人数有望达到5亿人，总可支配收入达到13.3万亿元，可支配收入上升带来更大的服务消费空间。

-60、70后高净值人群的退休势必增加服务消费：未来5-15年，高净值人数最多的60、70后退休，他们将有更充沛的时间进行消费，在必需品需求已经得到满足后，他们会花费更多的服务消费。

-服务消费占总消费比例增长：伴随着人均GDP的上行，服务消费占比将加速爬升。美国在人均GDP从1万美元至1.5万美元的时间段内，服务消费占比从53.3%到56.6%。预计年我国人均GDP将达到美元，服务消费占比将达到48%。

推荐医疗服务行业：1）政策上对民营医疗服务机构积极扶持，希望加快打造出具有竞争力的医疗服务品牌机构。2）老龄化趋势和健康意识的改变将拉动医疗服务行业的需求。在医美、体检、眼科、齿科以及互联网加等领域将做出新的增量空间。3）医疗服务板块受益于居民收入提升和健康意识的提高，将成为医疗领域业绩确定性最强的板块。年医疗服务行业总规模亿元，我们预计年达到亿元，5年复合增速达19%。我们在较长时间内都看好爱美客、爱尔眼科和通策医疗的发展前景。

推荐文化旅游行业：1）十四五规划政策利好内循环消费中的旅游板块。2）新冠肺炎疫情的爆发致使出境游势必受阻，但居民旅游需求依旧存在，预计1-2年内出境游的需求将转化为国内旅游，近两年国内旅游人次将大幅提高。3）居民收入的持续爬升使得人均旅游消费金额也将大幅增加，旅游人次和人均旅游花销的增长将促进国内旅游产业景气度加速上行。我们预计年旅游市场规模将达到14.4万亿元，5年复合增速达到16.8%。我们在较长时间内都看好中国中免和和宋城演艺的发展前景。

风险提示：政策落实不及预期。

5年规划能够带来长期投资方向的指引：正如我们上一篇十三五回顾报告中所提到的，十三五规划政策对-资本市场的投资起到了指引性的作用。尤其在十三五的政策主线领域（三去一降一补）：煤炭、钢铁行业因为去产能，行业集中度上升、盈利增长使其行业指数在18年之前有显著的超额收益；房地产行业受益于去库存政策，棚改货币化极大的拉动了房地产周期，同样助推了房地产行业指数的上扬；自年起政策重心更多向补短板领域靠近，通信、电子、医药和新能源板块皆受益于政策端的利好，行业基本面和景气度大幅提升，带动了相关股票价格的上涨。

近期五中全会闭幕，市场对于十四五规划进行了较为充分的预期，我们认为十四五时期的政策主线是双循环，而双循环里的服务消费内循环将成为未来5年发展的重中之重。

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双循环是十四五规划主线

内循环是我国未来发展的必经之路：在中美关系紧张、逆全球化趋势持续和新冠疫情发酵的大背景下，十四五时期外部需求的下滑和产业链供应的不确定性上升，推出内循环的体制势在必行。此外伴随着我国人口的老龄化，人工成本持续走高，低附加值的传统工业逐步转向高附加值的消费服务业是我国发展的必经之路，未来消费服务业占经济的比重将不断提升，为经济增长注入新动能。

内循环可以发挥国内市场的优势，和外循环相互促进：我国拥有14亿人的总人口（包含4亿中产阶级），内循环的市场空间广阔。此外我国具有全球最完整的、规模最大的工业生产产业链体系，具有完善的配套能力，内循环可以巩固原有产业的优势，进一步提升新兴产业的竞争力，为新兴产业出口的外循环打下坚实的基础。

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服务消费领域将成为双循环的重点

年服务消费总规模近13万亿元左右，我们预计在年服务消费将达到近22万亿元左右的水平，5年复合增速达到10.9%。我们看好服务型消费在十四五时期将会有蓬勃的发展，主要基于4个原因：1）政策：十四五政策上更加重视消费且将在政策上探索增加居民资产收益；2）居民收入：年中产人数将达5亿人，居民收入的提高将刺激服务消费的增长；3）高净值者年龄结构：总资产最高的60、70后的退休将带来服务消费需求的提升；4）服务消费占总消费比例：我国人均GDP处在服务消费增长加速度最快的区间，伴随着人均GDP达到1.5万美元，服务消费占比将加速爬升。

注：消费由商品型消费和服务型消费所组成，商品型消费指食品烟酒、衣着、生活日用品和居住等领域，而服务消费则包括医疗保健、文化教育、娱乐等领域。

2.1.十四五政策更加重视消费

在十四五规划建议稿中对于消费的阐述，相比十三五规划建议稿中的论述有了较大的变化。

1）在用词上首次提到“全面促进消费”，相比十三五的“发挥消费对增长的基础作用”而言用词更加重视消费，突显了十四五时期消费在经济结构中的重要地位。

2）提出了“培育新型消费”的观点，鼓励消费新模式和新业态的发展。

3）强调“高质量供给和以质量品牌为重点”，对消费产品的质量、样式、功能等有着更多元化的要求，带来本土品牌崛起，在消费领域对海外高端品牌同样实行进口替代。

4）希望“线上线下消费融合发展，开拓城乡消费市场”，伴随着贫困地区居民收入的提升，以及技术成本的降低，网络的渗透率有望进一步提高，未来互联网消费的比例将持续抬升。

5）“发展服务消费，进一步放宽服务消费领域市场准入规则。”未来消费方面垄断和高门槛领域将会有更多政策上的放宽和扶持，尤其将推进过往所提到的服务消费领域，在年国务院就曾发布《完善促进消费体制机制实施方案》，重点强调了从旅游、文化、体育、健康等领域进一步放宽服务消费领域市场准入，预计未来在十四五时期将对其有更多的贯彻和落实。

6）重点提及了现代服务业，强调加快发展健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政、物业等服务业的快速发展，向高品质和多样化升级。

我们认为，服务消费的增长能够提升我国经济发展的质量，迎合了“高质量发展”以及“双循环”的内涵。

未来政策探索多维度增加居民资产收益：“十三五”时期，积极的减税政策，降低了居民和企业的税费负担，提升了居民和企业的收入水平。十四五规划建议中明确提到应完善工资制度，健全工资合理增长机制，着力提高低收入群体收入，扩大中等收入群体。探索通过土地、资本等要素使用权、收益权，增加中低收入群体要素收入，未来将多维度提高居民的收入水平，增加中产阶级的数量，促进消费内循环的增长。

城镇化率上升，将进一步刺激消费增长：农村居民普遍收入水平低于城镇人口，缺乏完善的社会保障，较高的养老压力增加了对预防性储蓄的需求，从而影响消费能力。截至年我国城镇化率为44.38%，仍低于“十三五规划”45%的目标，城镇化率有较大的提升空间。在“十四五规划建议稿”中提出积极推进以人为核心的新型城镇化，未来城镇化率的提升将刺激消费内循环快速发展。

2.2.居民收入上升，有利于服务消费兴盛

五年后中产人数有望达到5亿人左右，收入的提升将刺激消费增长：从家庭可支配收入角度来看（自年起至年），城市主流家庭年可支配收入从7.9-13.8万元提升到了13.8-19.7万元，家庭年可支配收入有了大幅的提升。从不同城市层级来看，年一、二线城市和三、四线城市每年可支配收入在13.8-29.7万元家庭的比例相比年分别提升了44%和31%，每年保持4%左右的稳步增长。

在未来经济保持稳定增长的前提下，家庭可支配收入有望进一步提升。市场主流预测至年中产阶级将达到近5亿人，覆盖了一半的城市人口，可支配收入达到13.3万亿元。未来消费领域，尤其是服务消费领域仍然有广阔的提升空间。

2.3.60、70后的退休促进服务消费增长

未来5-15年60、70后的退休会抬升服务消费的需求：从城镇家庭的总资产金额来看，46-55岁和56-64岁年龄段的户主户均总资产分别达到了.1万元和.4万元，远高于65岁以上的户主，这主要由于60、70后相比40、50后把握到了更多财富增值的机会，5-15年后，60、70后退休，他们将有更为充沛的时间进行消费，在必需品需求已经被满足后，他们可能把消费重心转移到服务消费。

2.4.服务消费占总消费比例处在提升速度最快的区间

参考美国经验来看，人均GDP在1万到1.5万美元时期，服务消费占总消费的比例提升的幅度最大：以美国为例，当人均GDP在美元以下的时候，居民消费主要集中在物质消费上，以食品、服装等基础性生存消费为主，伴随着人均GDP的提升，服务消费占比也加速提升，当美国人均GDP从1万美元跨越至1.5万美元的时间段内，服务消费占总消费的比例提升了3.2%，从53.3%上升到56.6%。

经济的增长将带动未来我国人均GDP和可支配收入大幅提升：在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提到“经济总量或人均收入翻一番的要求”，这就要求未来15年经济复合增速在4.7%左右。由于GDP总量和人均GDP以及人均可支配收入具有极强的相关性，因此我们在假设未来年GDP同比增速达到5.5%的基础上，未来人均GDP和城镇居民可支配收入都将出现大幅的增长，在年分别将达到美元和美元，分别较年增长了37%和39%。人均GDP和可支配收入的大幅增长预计将为未来我国居民服务消费提供有力的支持。

我国服务型消费占比和海外国家相比仍有较大的差距：我国服务型消费占总消费支出的比例虽然近年有所提高，但年占比仍然仅有42%左右，和海外其他经济体仍然有较大的差距，我国在服务型消费领域仍然有较大的提升空间。我国目前正处于人均GDP从1万美元向1.5万美元提升的过程中，当居民满足了生存需求之后，居民的商品类需求，尤其是食品需求的份额会显著下滑，消费结构将按照“衣食住行-娱乐休闲”的结构进行发展，未来服务消费占比势必将加速向发达国家靠拢，服务型消费占比的提升是未来的发展趋势。对于娱乐旅游、医疗健康、教育等服务型消费的需求将会提升。

综合政策上的扶持和行业基本面的情况来看，我们认为未来十四五时期服务型消费中，旅游和医疗服务领域在未来资本市场上最值得

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