再来一个政策准入壁垒较高的行业

对于很多投资者而言，医药生物只是29个一级行业之一，似乎没有什么特殊的意义。但是对于一名专业的医药行业研究员，医药行业是一大片天地，里面包含的好的赛道和领域数不胜数，对于多数投资者，仅仅投资医药行业就已经足以带来长期远远跑赢大盘的回报率。

今年以来的策略，看好医药行业五大方向：创新药产业链、创新器械、疫苗、血液制品和互联网医疗。除了反复提到的以上五大方向外，同时今年还为大家分析了很多有意思、有潜力的行业，例如国产替代潜力巨大的呼吸科吸入制剂领域（《一个技术壁垒较高的行业》）、政策准入壁垒极高的麻醉用药行业（《一个准入壁垒极高的行业》），以及消费升级驱动超高成长的生长激素（《一家可以称之“惊艳”的公司》、《高增长赛道里的追赶者》）。

以上三个细分涉及到的一批公司，可以给大家看下最近的走势：

其中第一列是呼吸科吸入制剂的两家公司，第二列是麻醉用药的两家公司，第三列则是生长激素领域的两家公司，近几个月均是连续上涨甚至创出历史新高。

医药行业很大，且有非常多好的赛道，所以我们不论是坚守核心大方向，还是找寻有特色的的细分赛道，都能找到长牛股和获得不错的回报，这也是医药行业最吸引我的地方之一。

当然这里顺嘴说一句，医药行业另一个吸引我的地方是“足够高的壁垒”，对于研究者而言，医药行业专业性强，能吃透的投资者少，所以只要下功夫钻研，更容易获得超额收益；对于公司而言，技术创新+政策准入常出现在很多领域，这也会带来技术壁垒和政策准入壁垒，高壁垒往往意味着公司更容易具备长期的竞争力。

那么今天要再给大家介绍除了麻醉用药以外的另一个准入壁垒相对较高的细分领域——核药。

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核素药物简介

核药是指放射性核素药物，是指含有放射性核素、用于医学诊断和治疗的一类特殊药物，除了少数简单的放射性核素无机化合物外，大多数放射性药物是由放射性核素和非放射性被标记物质两部分组成，标记物质可以包括化合物、大分子生物制品、生化制剂等等。

核药可以大致分为诊断用放射性核素药物和治疗用放射性核素药物：

诊断性核药主要是用于获得体内靶器官或病变组织的影响或功能参数，例如对肿瘤的显影和对幽门螺旋杆菌的检测等等；

治疗用核药则是指能够高度选择性浓集在病变组织产生局部电离辐射生物效应，从而抑制或破坏病变组织实现治疗作用的核素药物。

目前医用放射性核素的来源主要包括核反应堆、医用回旋加速器和放射性核素发生器三种，其中核反应堆方法获得的核素成本低、生产量大、半衰期长，比较适用于生产单光子药物（SPECT示踪剂），而医用回旋加速器生产的核素生产成本相对较高、半衰期短且辐射剂量小，比较适用于生产正电子药物（PET示踪剂）。至于放射性核素发生器，相对于核反应堆可以获得纯度更高的核素，且操作简单、安全，但是目前可以生产的核素种类相对局限一些。

年全球核医学市场规模约50亿美元，并不算是一个很大的细分药品市场，其中核医学诊断占比86%左右，核医学治疗占比14%左右。但是根据GEHealthcare的预测，预计-年全球核医学市场规模达到-亿美元，年化复合增速8.96%-16.10%，增速远高于全球药品市场增速（5%以内），其中预计核医学治疗领域的占比将提升至65%，既核医学治疗领域是增速最高的细分领域。

从国内市场来看，年国内核医学市场规模约43.82亿元，根据行业龙头中国同辐的招股说明书，年预计国内核医学市场达到.34亿元，年化复合增速19.4%，增速同样远高于国内药品市场增速（10%以内）。

考虑到核素药物赛道在全球和国内市场的增速都将远高于药品市场整体增速，预计行业内的龙头公司也很可能出现远好于行业整体的表现。

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核素药物属性分析

我们前期在分析麻醉用药行业的时候曾经讲到，由于麻醉用药的成瘾性，被较为严格的管制，从而具备了很强的准入壁垒；呼吸科吸入制剂由于一致性评价的难度较大以及药械一体生产，从而具备了较强的技术壁垒。那么核素药物具有什么样的属性和壁垒呢？

整体来讲可以分为严密监管带来的准入壁垒、半衰期较短带来的核药房建设较高资本开支壁垒以及不同类型产品的成本结构和医保支付方式差异等。

（1）高准入壁垒

放射性核素药物由于具有放射性，其生产、运输、储存和使用大多都有比较特殊的规定，根据《放射性药品管理办法》，核药产业链由国家药监局、能源部、国防科技工业主管部门、环境保护主管部门等多部门共同监管，放射性药品的研究、生产、经营、运输、使用、检验和监督管理的单位和个人均要严格遵守管理办法。

且《放射性药品管理办法》规定核药产业链应根据国家需要，对放射性药品生产企业实行合理布局。

只要相关政策不发生变化，政策准入的严格要求往往是非常好的限制后来竞争者的壁垒。

（2）核药房资本开支壁垒

上文中为大家分析了核药生产的方法，其中核反应堆生产的核药，半衰期在几天到几千年不等，大多半衰期可以达到几天到几十天以上，因此产品生产出来后可以进行一定距离的运输。

但是对于对于临床常用医用回旋加速器生产的医用放射性核素，半衰期大多在几分钟到几天，其中最常用的氟的半衰期只有分钟，如果从医院，可能产品早已经失去活性。

因此核药房的建设就变得尤为重要，核药房的建设会面临三方面的问题：

一方面是新建核药房需要经过比较严格的监管和审批，因此新建核药房的数量和速度将成为影响相关公司业绩释放的重要制约因素；

第二方面是上文提到的资本开支壁垒，单个核药房建设的资本开支约为万元，再考虑到人员配置和原料成本，对于小公司来说建设较多核药房的资本开支压力会非常大。

新建核药房成本测算

第三方面是核药房的生产能否实现规模效应，如果核药房建设完成后的产销量达到一定水平，不但可以覆盖原料、人工成本和折旧费用，还可以带来非常丰厚的回报，但医院的规模较小、核药用量不大，则盈利难度会比较大。

（3）成本结构与医保支付方式差异

我们上文写到了，单光子药物（SPECT示踪剂）可以大规模的由核反应堆生产，规模化生产+国内政府对核反应堆投资补贴，使得这类药物的生产成本较低，但是对于正电子药物（PET示踪剂），由于医疗机构或第三方的供应商需要购买设备（医用回旋加速器等）或自建核药房（高资本开支），一般为小规模生产且生产成本略高。

也因此，由于国内的核反应堆为政府投资建设，因此单光子药物领域的竞争大多集中在配套冻干药盒的生产与销售，而非核素的生产。而正电子药物的竞争则主要看核药房的建设能力。

医保支付是国内医药行业的命脉，对于多数药品，进入医保目录是决定其能否放量的关键，目前单光子药物中许多产品临床应用较早且价格合理，可以被纳入国家医保目录，而正电子药物则大多尚未纳入（这里需要注意地方增补医保目录退出对部分产品的冲击）。

未来国家医保目录的调整、对核药医保支付方案的调整等都会给该领域带来新的机遇和挑战。

03

核药行业发展趋势展望

根据以上对行业的概览和行业属性的分析，我们大致可以对行业未来发展趋势做如下展望：

（1）行业将以远高于药品市场整体增速而增长，但是由于行业具有一定的政策准入壁垒和核药房建设较高的资本开支要求，行业内的并购、整合以及龙头公司的做大做强应该是行业发展大趋势，行业集中度仍有提升空间。

其中中国核工业集团旗下的中国同辐由于其国资背景和背靠核工业集团，具有最显著的优势。而东诚药业整合了行业内部分优质资源，也有望逐渐实现协同效应，并在核药房加速建设之下快速扩张。（目前两家龙头公司合计占据国内70%左右核药市场）

（2）国家卫健委于年11月发布了《关于-年大型医用设备配置规划的通知》，其中在核药相关设备方面，X射线正电子发射断层扫描仪（PET/CT）到年底的全国计划配置量为台，新增台，配置量增加%。设备量的增加意味着相关配套使用的相关核药用量也可能会大幅增加。

虽然我们近期看到大型医用设备配置规划的执行有所延期，可能是一定程度上受到了疫情的影响，但是大型医疗设备的采购量和配置量增加、医疗设备和医疗服务数量与质量的补短板都是势在必行的，是国家医疗卫生系统建设和完善的必经之路，因此早些时候或推迟一段时间都不会影响核心逻辑。

（3）相比于化疗和外部照射放疗，核药的放射治疗可以实现更精准的定位肿瘤（特异性强）、更少的伤害身体其他组织及更少的副作用（安全性好）。

在用于幽门螺旋杆菌检测的碳十三和碳十四方面，国内也有非常庞大的潜力市场，国内幽门螺旋杆菌的携带者数量可能高达数亿人，而如此庞大的带菌人群意味着每年庞大的检测药品需求。

例如去年龙哥就在体检中心发现“中招”，做了两次碳13/14（记不清是哪种了）的检测，治疗前一次检测，药物治疗一个月后再做一次检测。

不检测或者检测阳性后不治疗行不行？这里龙哥还是建议，本身有胃肠道疾病、或者有时间的读者们，如果在体检中发现抗体阳性，最好可以去检测和治疗，毕竟幽门螺旋杆菌感染虽然尚不足以证明是导致胃癌的主要原因，但是胃癌患者中很大比例是该细菌感染者。

所以无论是在诊断还是治疗方面，国内核药领域的市场拓展空间还是比较大的。

04

行业内主要公司

行业内的公司主要有两家，分别是港股上市的中国同辐（.HK）和A股中小板上市的东诚药业。这里主要讲讲A股的东诚药业。

（1）中国同辐

中国同辐是中国核工业集团绝对控股的一家专做诊断及治疗用放射性药品以及医用与工业用放射源产品的公司，同时公司还可以提供部分放射性服务（辐照服务等），公司收入中82%来自核素药物收入，8.22%来自放射源产品，2.32%来自放射治疗设备的销售。

公司是国内核素药物的绝对龙头，年来自核素药物的收入接近33亿元，近三年的收入复合增速超过22%。

但是由于少数股东权益占比的增加，以及销售费用的快速增长（年销售费用率42.32%），使得公司近三年的利润增速相对较低，三年复合增速仅有10%左右。

公司近三年的收入连续加速增长，后续随着销售费用率逐渐平稳，利润增速还是很有可能出现一定修复。

（2）东诚药业

东诚药业在年以前的主营业务是肝素钠原料药，年及以后通过并购进入核药（放射性核素药物）行业，先后收购了成都云克药业、上海欣科、安迪科等等，从而实现了对核药领域的全面布局，并成为国内第二大核药供应商。

年公司核药业务收入10.62亿元，收入及毛利占比分别为35.5%和50.8%，对剔除非经常性损益后的归母净利润的贡献比例更是达到74%，核药药物的毛利率也继续提升至接近85%，为公司所有业务中毛利率最高的业务分部，由于核药业务的高毛利+行业高增长+高壁垒，该项业务的收入和利润占比提升，对应的可能是公司的估值中枢提升。

公司未来核药业务的增长主要来自行业全产业链布局享受行业增长红利、研发管线丰富未来产品线可以不断拓展、核药房提前卡位布局的优势、政策驱动PET/CT配置量提升拉动正电子药物放量等。

至于传统的原料药和制剂业务，去年以来也实现也非常好的增长，年制剂业务营收6.85亿元同比增长52%，其中核心产品那屈肝素实现营收5.95亿元。

肝素类原料药和制剂领域的表现可以参考健友股份的表现，行业的高景气和基于原料药的制剂高增长是核心动力。但是也要谨慎生猪补库存或者说猪周期到后期或接近结束后肝素原料药价格的回落（肝素从猪小肠中提取）。

同时，东诚药业前段时间公告收购米度生物，米度生物是国内最早成立的以分子影像技术为特色的医药研发CRO科技服务企业，针对放射性药物提供从早期开发、CMC、临床前、临床及注册申报的一站式服务。

投资米度生物应该是公司全产业链布局核药领域的一部分，同时当前市场给CRO/CDMO的估值远高于一般的制药行业，所以公司股价也反映比较明显。

从业绩表现来看，年公司营收29.93亿元同比增长28.29%，但是公司的归母净利润只有1.55亿元同比下滑了44.83%，主要原因是计提了1.71亿元的商誉减值，以及公允价值变动损益同比增加了0.5亿元，如果扣除这两项，实际主业的归母净利润应该在3.7亿元左右（同比增长32%左右），当前最新市值对应的年的静态PE大概为41倍，今年的动态PE约为33倍。

但是必须要谨慎的是，公司截至年一季报的商誉余额高达25.78亿元，占总资产比重达到36.4%，占净资产比重达到52.6%，商誉几乎全部来自对核药领域公司的收购，一旦核药领域出现比较明显的不及预期，商誉减值的压力可能会相当大。

东诚药业商誉组成

从目前来看公司收购来的资产大多还是较为优质，业绩表现也相对不错，年成都云克实现营收4.53亿元同比增长16%，实现净利润2.07亿元同比增长25%；上海欣科实现营收2.85亿元同比增长11%，实现净利润0.6亿元同比增长20%；安迪科实现营收3.85亿元同比增长29%，归母净利润1.32亿元同比增长32%。

另外成都云克的核心产品云克注射液后续面临的调出地方增补医保目录以及阿达木单抗纳入医保目录的竞争这双重压力也不容忽视。

今天龙哥给大家介绍了麻醉用药行业以外的另一个政策准入壁垒较高的行业，仔细分析和行业属性和发展前景，还为大家分析了行业内两家主要的公司，超过字的文章，诚意满满，大家觉得不错的话，不如右下角点个“在看”支持一下~

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