浙商孙建医院检验精细化管理服

作者：孙建、高超

来源：浙商证券医药研究团队

具体参见年03月24日报告《润达医疗：医院检验精细化管理服务领军者》，如需完整报告及数据底稿，请联系我们团队成员或销售。

报告导读

公司结合自身多年深耕IVD流通行业积累的能力优势，顺应医改政策、聚焦门槛高、竞争格局好、需求旺盛的实验室综合服务业务（集约采购），并积极布局上游IVD生产制造领域，顺利打通“研发-生产-流通-服务”全产业链，各项业务高度协同互促成长。首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点

专注IVD领域的医学实验室综合服务商龙头

公司为医学实验室综合服务商，IVD经销代理业务及集约化/区域检验中心业务为营收主要来源。公司0年前三季度受新冠疫情阶段性影响，营业收入及归母净利润分别同比下滑5.2%、9.3%，预计年影响恢复，叠加公司集约化业务的持续拓展，-2年经营业绩有望实现快速增长。

集约化/区域检测中心业务快速成长，前景广阔

医改政策大力推动医疗机构检验科规模升级同时控本增效，行业亟需专业化的第三方综合服务提供商解决痛点，但行业门槛较高可胜任者寥寥。润达医疗多年深耕IVD流通行业，能力集约化业务需求高度契合，有望在行业蓝海中快速成长。根据我们的测算，-3年行业市场规模增速分别为3.8%、8.5%、8.2%，3年市场规模达到27亿元；-3年润达医疗该业务营收增速分别为32.0%、23.2%、2.8%，有望维持高速增长态势。

工业板块持续高增，看好全产业链打通下的业务高度协同

公司积极布局上游IVD生产制造领域，目前产品已覆盖生化、糖化、质控、化学发光、分子诊断、POCT等领域，其中多款产品国内 。现已实现“研发-生产-流通-服务”全产业链打通，借助自身IVD产品流通龙头的渠道及客户规模优势，既可以使得自产产品导入渠道后快速放量，又可以借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务，各项业务有望互相促进，加速成长。

盈利预测及估值

我们预计公司0-2年分别实现营业收入68.99、87.94、04.04亿元，对应增速-2.7%、27.47%、8.3%；实现归母净利润3.、4.35、5.47亿元，对应增速0.47%、39.80%、25.8%。对年各业务业绩采用分部估值法计算整体估值为94.7亿元，对应目标价为6.34元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

服务客户拓展低于预期；自产/代理产品销售不佳；商誉减值风险。

公司是一家立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，主营业务为向各类实验室提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位的综合服务，同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务体系。公司终医院的医学实验室（医院的检验科，又称临床实验室），还包括第三方医学实验室、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室。

国资控股下，润达医疗股权架构更新。年8月，杭州市下城区国有投资控股集团以2.95元/股的价格受让朱文怡等7名公司股东持有的.6亿股公司股权，占公司总股本的20.02%，转让完成后，股东冯荣、卫明将其持有的公司占公司总股本6.98%的股份表决权全部无条件不可撤销地授权给下城国投行使。截至0年三季度末，下城国投持有润达医疗.6亿股，合计持有公司总股本27.00%表决权，为润达医疗控股股东。

公司年营业收入及归母净利润70.5、3.亿元，同比增速分别为8.2%、8.2%；0年前三季度，受医院门诊量、手术量、体检人数等阶段性的大幅下降导致常规检测需求下滑，公司分别实现营业收入及归母净利润49.2、2.4亿元，分别同比下滑5.2%、9.3%。

公司主营业务包括两大板块：商业板块（IVD代理经销业务、集约化业务/区域检验中心业务、第三方实验室业务）和工业板块（IVD产品研发生产业务、医疗信息化业务）。从近年来公司各项业务营业收入及占比来看，商业板块中传统的IVD经销代理业务及创新的集约化及区域检验中心业务为公司营收主要来源，年两者分别占公司总收入的64.8%、29.3%。-年，IVD经销代理业务营收增速分别为35.3%、4.4%，集约化及区域检验中心业务营收增速分别为44.5%、2.3%，维持了较高的增速；0年上半年受疫情影响，集约化及区域检验中心业务营收同比下降.0%。

集约化业务有望带动盈利能力拐点性向上。盈利能力看，公司毛利率近年来略有下滑，主要为公司商业板块中传统IVD经销代理业务毛利率下滑所致，随着集约化/区检中心业务毛利率上行及占比提升整体商业板块毛利率有望企稳。公司净利率、ROE保持逐年稳步提升，0年受疫情影响，毛利率和净利率有所下滑，但已逐季恢复至正常水平。整体看随着疫情影响消退及毛利率企稳，我们预计公司净利率及ROE将延续稳中有升态势。

财务费用优化，整体费用率有望下降。费用率来看，公司销售费用率基本稳定，管理费用率逐年下降，体现公司管理效力的不断提升；财务费用率近年有所提升，主要系公司营收规模的扩大以及相关融资成本的提升所致，未来随着债务结构的优化，可转债的发行及国资控股股东入驻，财务费用率未来有望下降。

2.集约化/区域检测中心业务快速成长，前景广阔

2..政策促医学检验降本增效，第三方整体解决方案服务应运而生

医改推进，控费政策倒逼检验科降本增效。随着医改政策持续推进，各地的医疗控费措施已经逐步由药品、耗材推进到检测项目。一方面全国已有多地相继出台政策，逐步压缩检验科室利润。例如，年6月5日起，北京医耗联动综合改革将正式实施，改革重点目标之一在于降低仪器设备开展的检验项目价格；年8月日，杭州正式实施医疗服务价格改革方案，医院医用耗材加成，还对影像和核医学类、检验类59个项目降价；年月30日，武汉公立医疗机构全面取消医用耗材加成，同时降低大型医用设备检查治疗和检验的价格。从当前控费趋势上看，医院检验科将从利润中心演化为低利润中心，甚至成本中心，倒逼医疗机构对其控本增效。

实验室“工厂化”，催生专业化、第三方整体解决方案服务业务崛起。医学实验室的本质为通过各种仪器、试剂，将人体样本（血液、体液、组织等）生产成为检验数据与结果的“工厂”。从目前的发展趋势来看，随着检测项目的不断增多，以及各项医疗改革的逐步深入，分级诊疗及紧密型医联体、医共体建设等政策持续大力推进，医学实验室正沿着“小型实验室——中大型实验室——区域检验中心”路径逐步升级，且在医学实验室检验结果互认、更高的质量控制标准、更 的检验结果等方面的要求日益提高。以上行业的发展也使得对其降本增效所需要的专业化门槛大幅提高，难度大幅提升，若由院方主体自主设计并执行降本增效方案，则往往会因为缺乏专业知识经验、信息不对称、利益关系错综复杂、各方博弈激烈等因素而导致推进过程阻力重重，难见成效。因此各类实验室均亟需对于IVD行业信息了解充分，渠道分布广泛，具备专业化能力且不存在利益关系绑定的第三方为其提供个性化、一条龙式外包服务，以期实现实验室管理流程的精细化、信息化，运营管理成本控制，检验标准统一化。在以上行业的需求拉动下，第三方整体解决方案服务业务迅速崛起。

2.2.润达医疗专业化能力带来竞争优势，与业务需求完美契合

润达医疗能力与综合服务业务需求高度契合，竞争优势突出。我们认为，基于润达医疗以下能力特点，在为实验室客户提供定制化综合服务尤其是为实验室降本增效方面具有显著优势：

产品种类齐全：由于各级医学实验室在产品性能、服务内容和购买价格方面需求不一，因此往往需要服务商提供多品牌、全品类的产品组合方案。润达医疗从事IVD产品流通配送业务多年，目前产品供应体系已涵盖了近,家不同厂商提供的近9,个品项的体外诊断相关产品，对业内主流产品基本完成全覆盖，因此可以为各类医学实验室提供专业的个性化解决方案并有效实施。

客户资源积累深厚，网络渠道建设完善：润达医疗从医院客户提供的整体综合服务，积累了大量的优质客户资源：截至年底，公司已累计为全国4,余家各级实验室提供IVD产品和技术服务支持，服务客户数量位居同行业前列，公司可以利用市场规模优势，通过集中统一采购提升与上游厂家的议价能力，进而更好的满足医疗机构对成本控制的需求。公司多年来通过自建和投资合作等方式建设服务网络，目前已经基本覆盖全国市场，具备了为全国范围内的客户提供稳定、及时、高效的体外诊断产品与服务的能力。

行业经验丰富，服务能力卓越：润达医疗深耕IVD行业20余年，拥有丰富的IVD产品供应链服务及技术服务经验。公司有国内同行业规模 的专业化技术服务团队，目前有近四百名专业技术维修工程师，五十人以上厂家认证工程师，可以为现有超过50个主流品牌的仪器设备提供技术服务。同时，公司还为各级医疗机构针对帮助实验室运营成本降低和帮助实验室提升医疗水平提供多达40余项的定制化增值服务，医院实现降本增效的目的，符合国家医改及产业发展趋势.

自主开发信息化系统，助力实现精细化管理：公司针对医学实验室的运营管理特点，公司开发了一系列拥有自主知识产权的检验领域信息化软件系统平台，包括LIS系统（医学信息管理系统）、BIS系统（临床输血质量管理系统）、质量管理控制系统、SIMS系统（实验室试剂库存管理系统）、Mai47系统（医疗供应链协同云平台）、ISP系统（仪器服务平台）、CCLS（冷链物流系统）、DAP（数据融合平台）等，助力实现实验室的智能化、简便化、标准化、精细化，医院整体管理水平和工作效率。

基于以上优势，公司集约化业务/区域检验中心业务实现快速发展，业务收入占比逐年提升。年及0年前三季度公司集约化/区域检验中心业务收入占公司整体营收比例约为30%，截至0年三季度末公司已有集约化及区检中心客户家。根据公司战略规划，未来将进一步顺应国家医改趋势，集中资源重点推进集约化业务及区域检验中心业务开展，加快公司业务的转型升级，集约化/区检中心业务有望提速。

从竞争对手分析，看润达医疗的优势。根据上文的分析，集约化/区检中心需要的较强的复合能力，因此门槛较高，极大地限制了竞争对手参与。例如，国药控股、华润医药等其他医药流通巨头与润达医疗质地最为相似，但在服务业转型方面积累特点不同于润达医疗，我们也发现国药控股选择与润达医疗合资成立国控润达，并由国润供应链作为集成客户的供应商；第三方实验室（ICL）在IVD专业程度及实验室运营管理方面经验丰富，但缺乏流通企业长期以来搭建的网络渠道，且缺乏专业的服务人员队伍；IVD生产企业虽然具有一定的行业经验和专业化程度，但大多局限于自身生产的产品品类甚至仅对自家产品较为熟悉，服务能力更无从谈起。可见该行业竞争格局良好，目前较成规模的参与者仅为润达医疗及国控润达，同时，由于该模式对于客户及公司属于“双赢”，因此客户粘性极强，目前润达医疗老客户续约率为99.6%，几乎全部续约。

2.3.高门槛带来渗透率巨大提升空间，行业有望维持高速发展

我们对公司集约化/检验中心业务的市场空间及增速，以及公司自身的业务营收规模及增速进行了测算。由于该业务门槛较高，参与者较少，公司及国润医疗两家集成/检验业务占据了行业的半壁江山，年润达医疗集成业务营业收入为20.63亿元，根据润达医疗年报年国润医疗营收为22.99亿元，根据我们的测算，预计0年行业市场空间约为69亿元，润达集团渠道控制的集成/检验业务营收占比约为65%。我们在集约化/检验中心业务渗透率每年提升0.5pcts，服务支出占比维持30%的假设下，我们预计3年该业务市场空间将提升至3亿元，CAGR为22.5%；在润达医疗-3年每年新增集成/区检客户35家的假设下预计公司-3年集成/区检业务收入将分别达到27.5、33.8、4.2亿元，CAGR为25.6%，结合各子公司加大集成、区检业务的推行力度，公司集成/区检业务有望维持高速增长态势。

3.工业板块持续高增，看好全产业链打通下的业务高度协同

积极布局上游IVD生产制造，部分自主品牌产品已跃居国产 。除依托自身优势，开展增值服务外，公司还积极布局产业链上游的IVD生产制造领域，生产差异化的自主品牌产品，目前产品已覆盖生化、糖化、质控、化学发光、分子诊断、POCT等领域，以期满足不同类型客户对于产品选择的需求，并助力公司整体盈利水平的提升。从近年来财务数据来看，公司年及0年前三季度工业板块分别实现营业收入2.80、2.72亿元，同比增长39.4%、37.0%，占公司整体营收比例分别为4.0%、5.5%，且工业板块历年毛利率普遍在60%-70%，显著高于商业板块（20%-30%）。

工业板块产品分为三大类：

惠中诊断检测产品：包括糖化，化学发光，生化，分子诊断，POCT等，由全资子公司上海惠中医疗科技有限公司研发和生产，目前收入来源以其中的生化、糖化产品为主。糖化领域，公司自主研发的糖化血红蛋白分析仪及配套试剂等产品于20年成功投放市场。经过多年的市场开拓，年，该系列产品国内市占率已经达到20%，仅次于2-3家占领高端市场的进口品牌。公司在化学发光免疫产品方面进行差异化布局，于年实现了自主研发的化学发光检测系统的上市，在国产替代进口的过程中抢占了先发优势，产品放量在即。

质控产品：包括第三方质控品及质控软件，由全资子公司上海昆涞生物科技有限公司研发和生产。目前昆涞质控市场份额约占国内质控市场8%，位居第三方质控品市场第三，国产 （美国伯乐公司25%，英国朗道公司8%），目前国内质控市场还处于培育阶段，未来成长空间充裕。

医疗信息化产品：包括软件系统及服务，主要由上海瑞美电脑科技有限公司（持股60%）和上海秸瑞信息科技有限公司（持股70%）两个子公司负责。公司目前有IT技术团队余人，针对检验科等专科领域开发系列信息系统，其中子公司上海瑞美为全国 的LIS系统供应商，客户包括医院终端客户。

“研发-生产-流通-服务”全产业链打通，高度业务协同下有望互促加速成长。公司是已基本完成全国渠道布局的IVD产品流通龙头，渠道规模优势显著，多年深耕积累了大批客户，且随着公司集约化/区检中心的整体解决方案外包业务拓展，公司在选取符合要求的产品过程中自主性进一步加强，既可以使得公司自产产品导入渠道后实现快速放量，又可以借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务，各项业务有望互相促进，加速成长。

4.盈利预测与估值

4..营收拆分及关键假设

我们对公司的关键假设如下：

商业板块：

.经销代理业务：0年受到疫情影响，我们预计营业收入将同比下滑，而0年的低基数则使得年增速高于正常水平，我们假设0-2年该业务营收增速分别为-8.0%、25.0%、5.0%；

2.集约化/区域检验中心业务：0年因疫情影响，一方面客户拓展受到影响，我们假设全年新增库户数为2所，-2年疫情恢复后假设每年新增客户35所；另一方面，疫情影响0年医院门诊数量，因此客均收入下滑，-2年则因为低基数及客户结构变化回升，我们预计分别变动-5.2%、20.0%、2.4%；

3.第三方医学实验室业务：公司第三方实验室业务受益于新冠检测业务量的增加，0年营收有望实现高增。我们预计0-2营收增速分别为65.6%、30.0%、20.0%；

4.毛利率：从白癜风可知商业板块整体毛利率年以来逐年下滑，我们认为主要是占比较高的传统经销代理业务毛利率下滑导致，但随着集成/区检业余占比及毛利率快速提升，我们认为整体毛利率有望维持稳定，预计0-2分别为25.0%、25.0%、25.0%。

工业板块：

.体外诊断仪器及试剂研发生产业务：综合考虑0年新冠疫情影响及后疫情时代医疗新基建需求，我们预计0-2营收增速分别为5.0%、30.0%、30.0%；毛利率分别为68.5%、68.5%、68.5%，与年持平；

2.软件销售及服务业务：该类别营业收入主要为年9月末并表的上海瑞美收入，因年基数较低且0年全年并表预计0年将呈现高增速，后续预计将因并表因素消除恢复稳定。我们预计0-2营收增速分别为.0%、25.0%、25.0%；毛利率分别为76.5%、76.5%、76.5%，与年持平；

根据以上的关键假设，营收拆分汇总表如下：

4.2.盈利预测与估值

根据以上分拆测算，我们预计公司0-2年分别实现营业收入68.99、87.94、04.04亿元，对应增速-2.7%、27.47%、8.3%；实现归母净利润3.、4.35、5.47亿元，对应增速0.47%、39.80%、25.8%。

考虑到公司各项业务成长及估值差别，我们采用分部估值法，拆分年公司归母净利润分别为：传统代理业务.79亿元，集约化/区检中心及第三方实验室业务.2亿元，工业板块0.55亿元，联营企业国控润达贡献0.89亿元。我们选取流通企业、IVD生产制造商及ICL企业作为可比公司，分别给予公司年传统代理业务0倍估值，集约化/区检中心及第三方实验室业务和国控润达33倍估值，工业板块20倍估值，整体估值为94.7亿元，对应目标价为6.34元，首次覆盖给予“买入”评级。

股票评级投资说明：

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深指数的涨跌幅为标准，定义如下：

、买入：相对于沪深指数表现＋20％以上；

2、增持：相对于沪深指数表现＋0％～＋20％；

3、中性：相对于沪深指数表现－0％～＋0％之间波动；

4、减持：相对于沪深指数表现－0％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深指数的涨跌幅为标准，定义如下：

、看好：行业指数相对于沪深指数表现＋0%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深指数表现－0%～＋0%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深指数表现－0%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

注：文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《医院检验精细化管理服务领军者──润达医疗深度报告》

对外发布时间：年03月24日

报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：孙建S230586高超S230592

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

浙商医药孙建团队

转载请注明：http://www.hcxlighting.com/ylbz/7574.html